蔚来：冲击国产高端电动品牌龙头地位，全年毛利率有望转正

作者：李星宏，图片来自“特定授权”

核心观点：

• 补贴和购置税优惠政策延长，采取换电模式的蔚来继续受益

• 新品上市+产能爬升+终端网点拓张，蔚来全年有望交付4万辆

• 多次融资得以解忧，蔚来的产能与销售网点扩张得到保障

• 二季度毛利率转正，自我造血能力夯实

相比较于一干新造车势力和传统车企，蔚来的差异化优势突出体现为：高粘性的用户社群运维、高端化品牌印象、端到端的直销模式、充换电服务模式等。在目前，作者认为蔚来的突出利好面体现在如下方面： 

利好一、补贴和购置税优惠政策延长，蔚来继续受益

4月，多部委明确将新能源汽车财政补贴政策和免征购置税政策延长至2022年，同时在技术指标指引上更加优化；此外，两会《政府工作报告》指出，要加强新型基础设施建设，增加充电桩、换电站等设施，推广新能源汽车。

相关政策使新能源车行业普遍受惠，有利于对冲疫情影响、促进汽车市场消费。

补贴方面，蔚来得到“特殊待遇”。因其采用换电模式而不执行“新能源乘用车补贴前售价须在30万元以下”的限制性要求，使其在同档价位和配置的车型中享有价格优势。

2020年7月，工信部副部长辛国斌指出，将继续推进充换电基础设施建设，进一步完善相关技术标准和管理政策，鼓励企业根据使用场景研发换电模式车型。蔚来则正是较早运营换电模式的企业，并且还是《电动汽车换电安全要求》推荐性国标的第一起草单位。

利好二、口碑良好+新品上市+产能爬升+终端网点拓张，销量继续放大

蔚来聚焦SUV战略，产品线拓宽。4月份，启动新款ES8的交付；9月将开始交付第三款量产车型——轿跑SUV EC6。作为依据ES6改款的跨界车版本，EC6在有效控制开发和制造成本的同时，迎合跨界车这一热点，与特斯拉即将在华量产的Model Y对标并率先入市。

蔚来销量稳步攀升。2020年上半年，蔚来累计完成交付14169辆，同比增长。其中二季度的交付量为10331辆，同比增长190%，超出此前预期，并首次实现单季度破万。

在4-8月车市争相“以价换量”的局势下，蔚来以稳定的价格获得销量新高，在疫情期间还有60%的订单来自用户推荐，这意味着蔚来销量的增长具有极强的可持续性。

截至9月3日，蔚来已经在全国开设151家门店，其中包括22家蔚来中心和129家蔚来空间，销售网络已覆盖全国91座城市，该公司计划2020年将线下门店拓张至200家左右，带动订单在新市场的增长。

根据蔚来的规划，到9月份其产能将提至4500~5000辆。考虑到新产品线的加入，作者认为这一提升仍相对保守，未来产能红利释放空间相对充足。

另外，蔚来引入BaaS车电分离模式，电池“变卖为租”，降低车主购车门槛，增加车主对电池的选择权，减轻用户的电池折旧忧虑。新商业模式将带来更强的订单转化，车后收入比例也将进一步提高。

综上，作者认为蔚来在下半年产能将充分运转，有望保持5000辆的月交付量，最终实现全年超过4万辆交付的成绩。

利好三、获得多轮融资，现金流得到保障

4月，蔚来与战略投资者完成关于投资蔚来中国的协议签署，获得70亿元注资。此外，蔚来中国总部还将入驻合肥经开区，建立总部管理、研发、销售服务、供应链制造一体化基地，并适时启动第二制造基地的规划建设。

为强化对蔚来中国的现金投资和其他运营资金需求，蔚来于6月共计发行了7200万股ADS，将筹得资金4.28亿美元。

此外，上半年，蔚来完成了三次可转债融资，共筹得资金4.35亿美元，并通过增发股票方式募得约5亿美元；7月又获得104亿元银行授信，蔚来的流动性。

8月末，蔚来宣布增发8850万股ADS，预计总融资额超过17亿美元。官方表示融资将用于增持和回购蔚来中国股份，支持其核心技术的研发（尤其是自动驾驶），以及为全球市场扩张做准备。作者认为，前两项应是增发主要目的，确保蔚来中国股份，保证了蔚来对国内业务的绝对主导权；支持自动驾驶研发使蔚来在与Mobileye合作的同时保证核心技术自研。所谓的全球扩张或并非短期的优先选项。

主要股东——腾讯控股继续增持蔚来，证明主要投资者依然对这家新造车势力的前景抱以信心。

足额资金到账，足以支撑蔚来在未来一年达到预期的产能释放、销售网点、充换电网点扩张等目标。

2020年核心目标：降本控费，毛利转正

在二季度，得益于成本控制措施，蔚来的经营性亏损同比收窄64%，归母净亏损同比收窄35%。

蔚来在二季度实现汽车销售毛利率超9.7%，综合毛利率超8.4%，高出此前预期，其原因是交付量增长、电池包和其他物料采购价格下降、制造费用下降和效率优化。

作者认为，这三点正面因素的支撑效果将一直持续，全年毛利率转正是蔚来大概率能达成的目标。

开发制造层面，蔚来继续保持与江淮汽车的合作（合肥先进制造基地），并将蔚来中国业务全部落地至合肥。结合大众汽车与江淮、国轩高科合作深化，合肥正形成先进汽车产业集群，蔚来将在供应链、制造、经营方面持续受益。

此外，对电池资产进行独立融资，引入宁德时代资金，为蔚来业务优化创造了空间。

下半年，蔚来的支出重点包括销售网点扩张、BaaS模式推介、充换电网络建设、制造产能爬升等，销售成本、制造成本、研发费用、管理费用将有不同程度的降低。

业绩预期和可能风险

如前所属，作者认为，蔚来预期的5000辆月产能将完全放量，ES8、ES6和EC6的2020年全年交付量有望突破4万辆。

按照蔚来单辆车带来36-40万元的销售额（根据蔚来过往销量/收入、车型价格等计算，包含整车销售收入，及BaaS、其他服务带来的“其他销售额”）计算，蔚来2020全年的营收将为144-160亿元（20.5-22.8亿美元）之间。

在一面降本控费、一面产能攀升与销售服务网点扩张的情况下，作者认为蔚来2020年的毛利率将在3%至7%之间，但净利率仍将为负。

此外，受到中美关系、股市情绪（尤其是关于“科技股泡沫”的担忧）、龙头（特斯拉）效应等因素的影响，对蔚来的股价带来波动性。

影响蔚来经营的风险，主要包括以下几方面：车市复苏不及预期；车型产能或销量不及预期，降本控费进度不及预期；远期现金流压力仍存；或其他收入端、成本端、或融资情况不及预期的事件。

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