Momenta为「物理AI」搏了一个好价

在何小鹏宣称GX为物理AI第一车，李想将全新L9称之为具身智能旗舰之后，大众忽然明白，智能汽车、自动驾驶在资本市场已经不是那个让人兴奋、趋之若鹜的当红美人了。

昨天还是小甜甜，今天已是牛夫人。

Momenta即时放弃了自动驾驶这一过时的概念，头顶物理AI第一股在资本市场迎来了一轮认购高潮。

7月8日，Momenta正式在港交所挂牌，以301港元开出，高于295.6港元/股的招股价，盘中最高触及314.80港元，市值一度突破700亿港元，尾盘回落至299港元附近。

由于Momenta公开发售部分获得414倍超额认购，其「绿鞋」（超额配股权）大概率会全额行使，这意味着其将发售约2,293万股，募集资金总额达到约68亿港元，超过其最初预计的58.9亿港元近10亿港元。

让Momenta团队值得自豪的一点，即是其受到了国际资本的高度青睐，国际发售部分获得超过1,000亿港元的机构订单，覆盖了来自15个国家和地区的主权基金与长线基金。

包括新加坡政府投资公司（GIC）、富达国际（Fidelity International）、贝莱德集团（BlackRock）、富兰克林邓普顿基金集团（Franklin Templeton）、阿布扎比投资局（ADIA）、加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）、淡马锡（Temasek）、威灵顿（Wellington）、施罗德（Schroders）等全球顶级机构。

而在上市之前，Momenta引入的14家基石投资者，其阵容堪称豪华，其认购额约30亿港元超过了其募资总额的一半。

如此的疯狂，这是物理AI第一股引发的疯狂吗？

显然并没有那么单纯。

01.

降温的智驾与升温的「物理AI」

颇具戏剧性的一面，在7月8日共有五家公司在港交所同时敲钟，其中即有一家与Momenta定位接近的无人驾驶公司易控智驾，二者同是蔚来资本投资的企业。

两家企业在IPO阶段和上市首日演绎了一轮不同的剧本。

易控智驾面向矿区无人驾驶，相比Momenta规模甚小，在定价上相比Momenta的一口价模式，其招股区间定在了81.16至87.92港元，但最终也实现了以上限定价。

与Momenta的大受追捧相比，在上市前一晚的暗盘交易中，其成交均价为87.07港元，不但低于发行价，盘中更一度下探近两成，收盘涨幅仅4%，振幅接近25%，多空分歧明显。

但在7月8日正式上市之后，相比Momenta高开但午后回落，中间一度跌破发行价，易控智驾则最终录得较发行价上涨9.99%，总市值占上142.99亿港元。

没有物理AI概念加持的易控智驾与Momenta一样都没有实现盈利，都依然深陷亏损之中，尚没有明确的盈利时间表，资本市场对两家公司的热情与看空都聚焦于未来。自动驾驶的概念是不是真的过时了呢？从融资额度而言，握有最多量产客户的Momenta的融资规模并没有超过小马智行去年在港交所IPO时77亿港元融资，但高于在芯片、算法同时布局的地平线。但是在AI的潮水泛滥之下，这些已上市的智驾公司的股价多数较发行价已经腰斩。智驾概念在资本市场的热度下降也是事实。但Momenta同样不可否认的是让其未来变得可触摸，更有想像空间的依然是其在乘用车市场建立的地位。02.可怕的70%的毛利率在Momenta上市之前发布的招股书中公布的2025年高达71.6%的毛利率一度引发了车企与Momenta的一场争论。在汽车业内普遍认为华为乾崑过于昂贵，所以转身拥抱Momenta、卓驭这些以性价比著称的智驾公司后，不曾想他们的毛利率居然超过了50%！相比而言，当下传统车企中最成功有迪链护体的比亚迪其毛利率只有18.81%，新入局的小米汽车的毛利率则是20.1%，鸿蒙智行中最成功的赛力斯毛利率较高也不过26.24%，中国汽车企业的毛利率普遍低于15%，部分企业甚至在个位数徘徊，而在产业链端，一度被视为眼中钉肉中刺的宁德时代在今年一季度的毛利率也刚刚24.82%。这背后的逻辑其实并不复杂，以制造业的毛利率和软件公司相比本身就是关公战秦琼。与Momenta在同一赛道的地平线2025年的毛利率为64.5%（芯片 + 智驾方案综合毛利率），文远知行的毛利率也接近30%，小马智行虽然仅有15.7%，这与其生产运营Robotaxi和研发投入过高有关。而Momenta的超高毛利率在于其即将跨过盈亏平衡点。

Momenta自2023年至2025年营收由7.43亿元人民币增至24.13亿元，毛利率也是一步一步由17.5%提升至71.6%；2025年研发投入为18.7亿元，占收入77.5%。

财务指标（人民币千元）	2023年	2024年	2025年
营业收入	742,745	1,324,688	2,412,523
毛利率	17.5%	49.0%	71.6%
研发开支	(1,281,138)	(1,508,270)	(1,868,906)
账面净亏损	(2,570,342)	(3,205,730)	(3,457,912)
优先股公允价值变动	(1,190,108)	(1,967,501)	(2,842,919)
经调整净亏损(Non-IFRS)	(1,093,037)	(959,204)	(302,804)

虽然净亏损仍在扩大，从5.7亿元、32.1亿元扩大到34.6亿元，但若剔除股份支付等因素，经调整亏损已由2023年的10.9亿元收窄至2025年的3亿元；截至2025年底，公司现金储备超过100亿元。

这几个数字传递的信号非常明确：

Momenta还没有盈利，但它已经不是一家单靠融资活着的纯研发型公司，而是一家收入增长快、毛利改善快、商业模型已经被市场看懂的公司。

Momenta在上市前夕宣布其量产搭载规模突破100万台，成功交付超过100款车型，累计定点车型超过210款；全球前十大车企中已有9家与其合作。

在智驾特别是高阶智驾市场，真正与Momenta在规模上相当的企业只有华为乾崑。

对于毛利高，Momenta自己的解释是其营收构成大致分为两个部分：

技术开发服务，即为车企定制开发与之适配的智能驾驶方案；

软件授权许可，即车型量产后，按销量收取智驾系统使用费。

前者与Momenta的合作车型数量相关，后者与车型销量挂钩。

2025年，Momenta技术开发服务收入为14.5亿元，软件授权许可收入为9.7亿元，而在2023年，其技术服务开发收入占比超过90%，仅仅过了两年时间，其软件授权许可收入占比已经达到了40.1%。

软件授权许可收入是一种边际成本趋近于零，不用付出太高的人力成本，近似于「躺着收钱」的业务模式，大幅拉高了Momenta的毛利率。

Momenta的毛利率近三年翻四倍，2025年71.6%的毛利率已经达到与软件公司SaaS公司的水平，这正是智驾公司实现梦寐以求的技术复利，在一套系统成熟后可以在市场上迅速复制。

Momenta CEO曹旭东表示：「自动驾驶有非常强的规模效应和先发优势，它的效应比芯片行业更强。自动驾驶是软件，边际成本是零，因此其规模效应更强。」

不过这种模式，并非属于Momenta独有，在当下竞争越来越激烈的智驾供应商市场，已有多家智驾公司将技术开发模式和软件授权模式结合为一，以零成本向主机厂开发或提供其智驾方案。

以低于自身成本的方式向主机厂提供解决方案已开始有年。

相比而言，Momenta在一定程度上建立了自己的护城河，这条护城河即是与众多车企建立了资本和技术的双重连接。

在Momenta与全球24家整车厂建立的合作中，覆盖了全球前十大整车厂集团中的九家（如梅赛德斯-奔驰、丰田、宝马中国等）以及中国前十大整车厂全部。

而在这些用户中，上汽、通用、奔驰、丰田、比亚迪、现代、奇瑞等7家具备全球影响力的车企都是Momenta的投资人。

而奔驰、比亚迪更是在Momenta的IPO中成为了基石投资者。

在产业链端则覆盖了博世、德赛西威、立讯精密，出行平台囊括了Uber、Grab、Stone Venture等，科技巨头则包括腾讯、阿里云、蚂蚁集团、京东等。

智己汽车则与Momenta实现了双向持股，上汽集团是Momenta第一大机构股东，Momenta同时反向持股智己汽车。

一个被Momenta多次引用的案例是，从2017年奔驰投资Momenta始，到2025年底量产，用了整整8年。但一旦实现突破，几乎就一步到位：Momenta在2024年拿到了奔驰所有的电车和油车的业务。

Momenta正在智驾领域复制宁德时代与车企通过多种方式实现双向的深度绑定，让车企参与自己的利润成长。

不过，主机厂从来也是势力的，比亚迪不仅投资了Momenta，也深度投资了卓驭，更是在Momenta IPO的敏感时刻，王传福与地平线创世人余凯同窗引发外界联想。

以比亚迪、奇瑞为代表的车企，一方面几乎与所有的智驾供应商建立了合作，一方面依然在投入巨资进行自研。

70%的毛利固然是挡不住的诱惑，在技术路线收敛之后，所有的团队似乎都看到了智驾终局已经不远。

「地卓华魔」一方面彼此围绕着全球主机厂划分势力范围，一转身同时要防备主机厂自研替代。

这一幕在智驾芯片领域已经上演过一次，今年蔚小理的自研芯片相继量产上车，作为这一市场的中国本土明星公司地平线股价经历了一轮腰斩式的跳水。

「物理AI」正是这样同时说给主机厂和资本市场的新叙事。

从「自动驾驶解决方案供应商」走向「物理AI基座模型构建者」，这并非Momenta一家公司的选择，而是几乎所有智驾供应商的共同选择。

03.

「物理AI」背后藏着平台公司的野望

本质上，自动驾驶就是特理AI，物理AI就是万物智驾，二者没有区别。

只是物理AI打开了资本的想像空间，它精准的描述了一条智驾公司从单维的依赖主机厂的供应商到升维为AI平台类公司的清晰愿景。

物理AI这一由黄仁勋推动走红的概念，是相对数字AI而言的。在数字AI一片红海的竞争中，智驾公司成为物理AI的先行者，对于部分头部玩家更同时拥有了数据优势和规模优势。

Momenta无疑同时在这两个领域都是佼佼者，Momenta表示已通过100万台量产车跑通了数据和商业的Scaling。

而让Momenta自信打造世界基座模型的时机已经成熟，是英伟达推出的世界模型正从智驾公司的仿真工具，生成数据来训练或测试的主模型变成可应用于「端到端基座模型预训练」的理解世界物理规律的基座模型，通过把物理世界的规律压缩到模型里面，使World Model具备物理世界的常识。

Momenta推出的R7世界模型，宣称使系统的整体产品性能和上限实现了10到100倍的代际跃升。

世界模型可凭借同一套底层系统架构，同时赋能乘用车、Robotaxi、Robovan与Robotruck四大业务形态，并有望延展到具身智能等领域。

Momenta对于物理AI的愿景是All-in-One Platform，实现技术跨场景落地，成为一家AI平台公司。

这种极简架构，将彻底终结过往各场景孤立开发的模式，核心底层技术的跨场景复用极大地摊销了多业务线并行的研发成本，提升了系统的整体迭代效率。

Momenta将其描述为：「一套模型、多维共生」，可以大大摊薄研发成本，并随业务边界拓展，指数级放大先发优势，形成「赢家通吃」的行业终局。

其毛利率甚至将远超70%。

曹旭东认为：「任何一个人工智能应用，一旦接近人类的水平，就会在很短的时间内大幅超过人类的水平。」

这意味着，前面可能花十年、二十年爬坡，但超越人可能就发生在一两年内。当下几乎所有的智驾公司都已宣布向物理AI转型，其紧迫性也正在于此。

当前，无论是坚持世界模型路线还是同样大热的VLA模型的智驾公司基本都已经打通了L2到L4。

Momenta坚持经年的「一个飞轮两条腿」战略，基于统一算法与传感器架构，实现了L2++数据流与L4技术流的打通，其技术可以在乘用车和Robotaxi复用。

不过，当下这一越来越接近「Android」的智驾平台最大的市场依然在乘用车市场。

在Momenta自己引用的CIC灼识咨询的预测数据显示：

到2030年，全球Robo市场规模（Robotaxi、Robovan、Robotruck）将达1998亿美元，其中Robotaxi全球及中国市场规模将分别增长至约818亿美元和381亿美元，中国Robotaxi渗透率预计将达到11.9%，高于全球的5.7%； Robovan全球及中国市场规模将分别达到约850亿美元和535亿美元，市场渗透率将达6.9%和14.0%；Robotruck全球及中国市场规模将分别达到约330亿美元和165亿美元，市场渗透率将达0.6%和1.2%。

但量产辅助驾驶市场规模到2030年，全球市场规模将达3059亿美元，依然远超Robo市场：

2025年，全球及中国L2级-高速NOA / L2级-城市NOA辅助驾驶及更高级别智能驾驶市场分别达到约204亿美元及130亿美元，预期到2030年将扩大至3,059亿美元及1,666亿美元，复合年增长率分别为71.9%及66.5%。

而Robotaxi市场因城市准入政策，各地不同的监管法规、运营成本存在巨大的不确定性。

Momenta此次IPO的募资约20%将投向Robotaxi商业化与规模化，一方面L4有巨大的想象空间，但也是不确定性最高的部分，Robotaxi何时真正贡献清晰收入尚没有清晰的时间表。

与此同时，在乘用车市场，Momenta虽然优势明显，但并没有杀死比赛。

在传统的所谓地平线、华为乾坤智驾、卓驭之外，还有文远、小马智行；同样在筹备IPO的轻舟智航、元戎启行。

在L4市场同样建立一定优势的还有驭势科技、百度阿波罗等。

04.

智驾市场尚未形成赢家通吃

一个类似于Andriod的智驾平台终将出现，但最终花落谁家，尚没有一家公司确立绝对优势。

这让Momenta的高毛利的可持续性同样存在不确定性。

其一，单车软件授权单价持续下行已成行业趋势。 随着赛道玩家增多、低端车型渗透加速，城市NOA软件许可费从早期数千元降至千元级别，部分轻量化方案单价更低。

Momenta为抢占中低端车型市场，主动下沉定价，在规模化扩张的同时，必然面临单车型利润收缩的压力。

其二，客户集中度极高，议价能力脆弱。 

过去三年中，前五大客户贡献了62.6%至86.7%的收入，2025年最大客户（推测为比亚迪）收入占比达21.6%。一旦核心客户因销量不及预期或转向自研/竞品，许可费收入将戛然而止。比亚迪作为Momenta最大客户，全年搭载量约30万辆，其战略选择将直接影响Momenta的收入稳定性。

第三，车企自研的反抗正在加速。 吉利、比亚迪、蔚来等头部车企的实践表明，唯有以自主技术打破外部捆绑，才能重夺定价权。

吉利坚持三电、智驾、座舱全栈自研，极氪9X搭载自研千里浩瀚G-ASD智驾系统，毛利率稳定在20%以上；蔚来宣布全系换装自研神玑NX9031芯片，单车成本直接降低1万元。

可以说，对于Momenta而言，71.6%的毛利率既是护城河，也是火药桶。

曹旭东预判「长期看第三方供应会是市场主流」，但最终形成2-3家「赢家通吃」的行业终局显然不是主机厂希望看到的。

Momenta有机会成为中国智能驾驶公司里，最早被市场当作平台型AI企业来看待的那一个，但如果迟迟无法实现垄断优势，它也可能很快被拉回「高研发、重投入、未盈利」的传统自动驾驶估值框架。

从这个角度说，Momenta上市，既是它自己的关键时刻，也是整个自动驾驶与物理AI产业的一次公开答辩。

写在最后

在具身智能、物理AI这些概念进入大众语境之后，自动驾驶变得似乎失去了魅力，一个直观地表现是大量的自动驾驶人才涌入具身智能创业，马斯克拆除Model S/X生产线转产机器人的一幕粗暴而让人瞠目结舌。

那么为自动驾驶带上一顶物理AI的王冠是不是可以吸引数字AI引发的资本狂热呢？

创立不过五年之久的Anthropic实现9650亿美元的惊天估值当然并没有在Momenta身上复现。

可以说明的一点即是，物理AI这一概念有一定的欺骗性，它和数字AI并不完全是隔离和相对的，对于OpenAI、Gemni这些数字大模型而言，同样可以进入物理AI所聚焦的任何一个商业赛道。

今年5月16 日，卓驭科技 CEO 沈劭劼向自己的同行发出警告：

「我非常担心搞大模型的来做智驾，那对我们是降维打击。我真正怕的，是做数字 AI 的大模型公司反过来把我们给灭了。」

「除了特斯拉，没有一家智驾公司真正落地了 Scaling Law（模型随算力 / 数据 / 参数扩大而质变）；但 OpenAI、字节已经把 Scaling Law 跑通了。」

而以OpenAI为代表的大模型公司走的是「多模态 + 世界模型 + 自回归推理」，天然适合「视觉预测 + 物理推理 + 长时序决策」，这正是智驾系统的技术核心。

大模型不用从零学开车，只需微调，就能快速达到甚至超越 L2+/L4 能力。换言之，虽然与Momenta定位最为接近的是华为引望和地平线，但这些智驾公司的长期竞争对手既不是彼此，也不是主机厂自研，而可能来自于门外的野蛮人。