开源证券点评特斯拉：中国区单车利润显著下降，年内再次大幅降价概率较低

1、等待短期基本面筑底，看好中长期新车型放量带动销量稳定增长

公司2022年交付量131万辆，低于我们140万辆预期，主要由于中国受疫情影响、美国需求不及预期，基于2023年美国销量可能不及预期，我们将2023年销量预测下调至174万辆，将2022-2024年营收预测由864/1148/1405亿元下调至816/1000/1214亿美元，同比增速52%/23%/21%。基于中国售价平均下调3万元，将2022-2024年Non-GAAP净利润预测由147/205/276亿美元下调至137/159/202亿美元，对应调整后EPS为4.0/4.4/5.4美元。当前股价119.77美元对应2022-2024年30.2/27.2/22.2倍调整后PE。展望2023年，公司产品周期偏弱，但仍将受益新能源渗透率提升、公司降价策略有利于销量增长。现阶段得益于成本下降及规模效应缓冲其降价影响，后续净利润兑现情况仍需跟踪公司未来降价策略。中长期，受益于Cybertruck产能放量、ModelQ进入下沉市场，我们预计公司销量有望突破300万辆，短期基本面筑底提供中长期布局机会，维持“买入”评级。

2、2023年降价对利润影响显著，不同情境下净利润弹性区间在134-171亿美元

2023年初中国区降价后，中国区单车利润显著下降，年内再次大幅降价概率较低；海外地区存在优惠政策延续及继续降价可能性。基于2023年销量约174w假设，针对两种不同价格情景，分别进行单车利润测算评估，考虑到单车销售成本下滑、单车经营费用摊薄对冲抵消降价影响，乐观情形2023年171亿美金利润（单车净利0.98万美元）；基于中国及海外地区全面降价的假设，悲观情形2023年净利润为134亿美元（单车净利0.77万美元），对比彭博预期区间145-196亿美元仍存在下修空间。

3、中期销量预计达323万辆，核心驱动来自Cybertruck、ModelQ新车型放量

（1）2023年销量:我们预计2023年销量为174万辆（yoy32%），主要驱动来自全球新能源渗透率提升。分地区看，欧洲（yoy40%）及其他地区（yoy100%）提升显著。

（2）中期销量:我们预计中期销量有望达323万辆，核心驱动来自Cybertruck产能放量、ModelQ平价车型推出。

（3）Cybertruck稳态销量:我们预计Cybertruck稳态销量有望超50万辆/年。

（4）ModelQ稳态销量:我们预计ModelQ稳态销量有望突破40万辆/年。