2022汽车论坛 | 五矿证券孙景文：全球锂资源行业发展前景展望

2022年11月8日-10日，由中国汽车工业协会主办的第12届中国汽车论坛在上海嘉定举办。作为党的“二十大”召开后的汽车行业首场盛会，本届论坛以“聚力行稳 蓄势新程”为主题，共设置“1场闭门峰会+1个大会论坛+16个主题论坛”，以汽车产业的高质量发展为主线，与行业精英一起贯彻新精神，研判新形势，共商新举措。其中，在11月10日下午举办的“主题论坛14：新形势下的汽车行业运行和市场发展”上，五矿证券有限公司研究所副所长孙景文发表精彩演讲。

很高兴有这个机会跟各位分享一下关于锂行业最新的观点和判断。

我报告主题主要聚焦在锂资源。主要有以下几个方面：

1、新高之后，2023年锂价将高位震荡。

2、探究2023-2025年的锂资源供给弹性。

3、全球锂资源供应体系的深刻变局已拉开序幕。

4、“中国本土优质锂资源战略重估”将持续深化演绎。

5、对产业发展的建议。

　　一、新高之后，2023年锂价将高位震荡。

现在锂价格在这个月份创了新高，前面50万已经到了将近56-60万以上的位置。我们认为创了新高之后，明年锂资源价格可能会在一个高位宽幅的震荡，这是我们的初步预计。

我们认为锂资源板块分为三个阶段：

2020年下半年到2022年第一季度，终端需求快速爆发，上游锂资源供应弹性缺失。这个反映在中国当时抗疫很高效，取得了显著的成果，中国市场需求快速回暖，但是海外的资源国供应陷入到疫情的泥潭，所以供应量出现了一些问题。

2022年第二季度到目前为止，海外的资源国基本上已经躺平，海外成熟项目的扩能速度比较符合预期的。棕地扩能项目陆续放量，但是一些规模化的绿地矿山进展比预期要慢，至少慢了1-2个季度。供应量总体来看，还是难以满足需求，导致供需烈度进一步加剧，在今年11月份创了价格的新高。

2023年，我们认为锂价维持高位的宽幅震荡。核心来看，未来走势最大的不确定性来自于终端需求，所以后续每个月份的终端装机可能对于价格走势都会有比较高的影响权重。

2024、2025年，我们认为供需关系将边际缓和，但是考虑到动力和储能的快速放量，特别是锂价如果回归到20万以下，我们认为可能刺激储能市场快速起来。锂价不会回到当时的低谷，会寻求一个新的中枢，同时成本端大幅度抬高，这块会带来成本支撑，这是我们对于锂价整体的回顾和未来的展望。

刚才提到终端的需求侧对于明年锂价边际的驱动影响非常高，锂需求分为四个维度来看比较完备：

（1）终端装机需求，可以从数据上反推需求的基本盘。

（2）供应链必要周期的库存需求。

（3）铺底库存需求。

（4）合意库存需求。

四个需求加一起，才是锂资源采购市场的真实需求量。

第一，装机需求毫无疑问是基本盘，但中国市场的总量对于锂价影响权重更高。一方面是中国占65%以上的全球新能源车消费，但未来可能会是30%。但是中国市场主要来自于中国整个定价机制，更多是短单现货为主，因此市场扰动边际影响比较大。欧美市场更多是3-5年期长单机制，所以对短期的价格影响比较小。只能看装机需求的话，中国的边际变化最为核心。

第二，什么是供应链必要周期的库存？一吨锂矿从澳大利亚开采出来，之后运到中国的锂盐厂，最后到中国的锂电材料，最后到电池装机，最后到整车生产，我们认为最短可能需要4个月的时间周期。如果是海外企业的资源商，这个周期可能在6个月以上。即便是今天Talison生产出10万吨的锂精矿，它能够让中国市场边际舒缓也是在6个月之后。这块我们认为锂行业的供需关系需要考虑到产业链从资源到整车供应链必要周期的库存，我们认为这个普遍在4个月以上。这个在基本金属、铁矿石行业不显著，因为这是一个大市场、成熟市场，每年的增长速度是比较缓慢，跟GDP同步，因此效应不显著。但锂行业正处于一个小行业到大行业的快速成长期，因此供应链库存影响会在某个阶段非常明显。

第三，铺底库存。现在整车产能、电池产能、材料产能大幅扩张，特别是电池和材料，应该是在大幅扩张。你唯有先去锁定上游资源，才有可能在下个月的数据中取得一席之地，取得份额上的突破。因此，材料端和电池端激烈的份额之争、产能之争，会导致铺底库存的存在，这块会显著加剧锂资源供应的焦虑。

第四，合意库存。产业参与者都会对于价格走势有自己的判断。一旦形成一致预期的话，势必可能会有补库、加库存的行为出现，所以这块也会进一步放大锂资源采购的需求。

上面几个加一起，最后才是真实的锂资源采购需求总量。经过我们的模型测算，经过上述库存调整后的全球的锂原料需求在2022年约84万吨LCE，明年预计到107万吨LCE。预计到2025年实现197万吨LCE的水平。

这是关于行业2023-2025年、2030年的供需展望，我们认为明年，特别是下半年开始，供需关系边际的缓和。后续因为行业的动力和储能还在快速增长，因此要求资源商进一步增加资本开支，扩大资源投入，另外也需要构建更加完备的锂资源循环体系，才能满足2025年之后长期的行业需求。

　二、The Lithium Rush：探究2023-2025年的锂资源供给弹性

供给侧，锂行业应该是Lithium Rush。2023-2025年，我们认为供应端有几点因素需要关注：

一是总量。今年全球的锂资源总量、一次资源总量，不含回收，大概在76万吨LCE，2023年将新增37万吨至112万吨，2025年将增长189万吨LCE。中期供应的增长是跟价格有一定关联度，如果高价环境延续的话，毫无疑问，它会刺激后续的资源接续开发；如果价格出现显著的回落，部分开发期的项目可能放缓。因此，中期维度来看，无论是锂资源，还是铜矿、铁矿石，中期价格走势还是跟需求是相关的，由需求来决定的运行方向，供给往往是个因变量。

二是短期供给。分地域来看，明年的增量主体主要来自于澳大利亚、中国、智利、阿根廷、非洲。分种类看，锂辉石大概有18万吨LCE，盐湖13万吨LCE，云母6万吨LCE，云母的量可能比这个数据大。

三是成熟扩能的项目基本符合预期，陆续放量。但是规模化的绿地项目，从澳大利亚到巴西、到非洲，至少比预期晚了1-2个季度不等。其余零散增量，像原矿、尾渣，虽然在上量，但是不足以改变供需格局。未来能够逆转供需格局，还是需要绿地规模化的矿山。

这是对供给侧结构的预测，然后是到2025年、2030年供应端和结构的判断。

矿石提锂方面，它依然是相对比较高弹性的新增供应来源，预计明年矿石提锂产量从今年42万吨上升到66万吨的LCE当量。2025年，弹性更大。

矿石提锂产线容易复制，工艺相对成熟，因为它是可以依赖的弹性的供应来源。但是当前发生了一些变化，澳大利亚作为中国主要的资源基地，过去西澳锂矿加中国锂盐厂是整个锂资源行业最为可靠、最为高效的资产组合和供应来源。

但是澳大利亚发生了一些变化，特别是2019-2020年上一轮周期出清之后，澳大利亚的锂资源商已经从初创资源商时代进入了新兴巨头时代。因此，它对于供应端的影响权重也好，包括对下游客户的Bargaining Power也好，都是有显著增强，他的想法变了，体量也变了。

但是看未来中期，甚至到2025年，我们预计澳大利亚之外，中国的云母、非洲、巴西和加拿大的锂辉石矿将形成多元化供应的结构，将会稀释一部分澳大利亚矿山的份额。

海外锂矿资源商普遍不满足于卖矿，都希望向下延伸，从锂矿到锂盐一体化的业务构架。同时希望实现类型多元的客户体系。

而盐湖提锂方面，因为盐湖资源具备大规模的资源体量以及极低的稳态运营成本，我们一直认为盐湖提锂是TWh时代最值得依赖的基石供应结构。

但是盐湖提锂面临一个显著的问题，盐湖的生产效率目前偏低，这个低效体现在两个地方：一是将卤水抽出来之后，最后进入到锂盐生产，大概只有40%不到的锂回收率，这是在南美、中国普遍存在的，收益率太低。二是生产周期太长，智利SQM抽卤到做成锂盐产品，一般来说需要18个月以上的周期。中国的青海一般需要24个月以上，生产周期过长的话，导致盐湖提锂往往难以匹配和满足需求侧的快速增量，这是它的问题。因此从动态来看的话，未来的技术进步可能会打开盐湖提锂供应的瓶颈，未来可能让它成为供给端更加重要的角色存在。

为什么在暴利之下，海外和国内的一些锂资源项目进展仍然大幅低于预期？

第一，我们认为存在客观上的产能投放周期错配问题，一般来说，资源项目通过勘探、找矿去做预可研、可研，最后做投资决策，最后到建成投产，一般来说需要4-5年的周期。

如果看一下规模化的盐湖项目，在阿根廷、智利普遍在七年以上。所以规模化的资源项目上线确实不容易，需要时间周期。

第二，资源项目和高端制造业项目不太一样，环保、社区、能源配套，特别是在盐湖侧，盐湖项目大部分处于高寒、高海拔的矿区，无论是在智利、阿根廷，还是中国的青海和西藏，配套问题，淡水也好，还是天然气、电力，配套问题往往是显著的掣肘。

另外是具备能力与经验的团队应该是非常有限的。此外是疫情对于供应链的干扰并没有散去，特别是对于一些海外项目开发，目前一些设备的订购、物流运输还是受到很大的效率掣肘。这些因素可能是拖累过去一年多新兴资源项目上线的主要因子。

整个来看，我们认为锂行业还是在经历过去的工业小金属到未来白色石油的增长裂变期、成长蜕变期，所以这个行业并不是在所有的国家都为下游的增长做好准备，特别是海外的资源国，锂行业的配套生态并不是非常完备和成熟，导致项目的进展比较慢。

　　三、全球锂资源供应体系的深刻变局已拉开序幕。

我们认为这是需要高度重视的问题，因为它会决定未来很多供应增量不一定能够非常顺畅进入到整个采购体系之中。

第一个变化是定价方面。

一是锂产品的定价机制正在发生显著的变化，过去的锂行业在五年前更多是精细化工品的定价机制，而现在则向大宗商品的定价逻辑演变

二是来自海外长单的订价机制变化，过去锂行业一般是签订长单，锁量锁价，一般是一年期订单，每年10-11月份滚动来谈下一个年度水平的量。目前来看，海外的定价机制从一年期演变为三到五年期的长单，但是在半年度会有全球定价调价机制，来参考价格去波动。

三是在澳大利亚，今年推出了锂精矿拍卖机制，这个对于行业扰动是很大的。矿山希望未来由精矿定锂盐价格，而不是由中国锂盐价格定矿价。在2016-2020年，当时的锂矿定价机制更多由中国市场的锂盐价格反推算矿价，在中国考虑成本因素来确定价格。目前来看，西澳的矿山希望通过精矿的拍卖来定锂盐价格，同时希望利用散单拍卖的量来影响10万吨级长单的市场。但是我们认为锂行业注定和铁矿石行业是不一样的，大家别忘了锂行业有盐湖提锂的存在，因为盐湖从卤水到锂盐是一体化的。如果盐湖提锂未来上量，会对目前的定价机制带来一定的掣肘和制约。

四是金融属性的形成，因为锂行业过去是完全的商品水平，未来金融属性形成的话，我们认为除了成本因素之外，还需要考虑到金融属性对海外价格的影响，这块我们认为已开始影响显现。

另外是衍生出一个潜在的问题，定价权的问题。现在来看，LME已经率先推出了锂资源的期货，后面是芝加哥的CME推了锂期货。今年新加坡交易所也推出了锂期货。以钴市场为例，中国作为钴最大的精炼国和消费国，重大的钴市场却是由很小的伦敦电钴市场去定价，这个我认为对于行业是不合理的现象，带来当时大幅度的波动。因此，对于锂行业来说，我们认为中国作为主要的全球锂资源需求国、占主导的锂化合物精炼国、材料和电池主导型的生产国，以及最重要的新能源车消费市场，一定要具备锂资源的定价权。

第二个变化是，产业链上下游的垂直整合在加剧。第一个维度来看，这是符合科思企业边际定理，因为存在过大的暴利，当然存在整合现象。同时我们认为在产业链快速爆发和变革期，一体化的业务构架肯定有助于高效转型，会有效率优势。但是我们认为即便是一体化，各环节还是应该形成开源的业务模式，而不是完全对内。同时我们始终相信专业力量，我们认为专业化的矿业企业，包括锂盐厂将承担主体的责任。我们始终认为在周期行业来看，但凡不经历过周期底部的煎熬和磨砺，很大概率享受不到周期高位的红利。

第三个变化是非线性的技术进步。锂行业依然是年轻的行业，未来5-10年，整个提锂技术的变革，依然将显著改变行业的生态。

矿石提锂虽然是相对成熟的技术，但是回收率跟基本金属比不是一个量级，所以从收益率、自动化率，还是环保维度来看，未来有很大的优化空间。

盐湖提锂就不用了，虽然自然蒸发滩晒是最符合元素析出规律最为科学的路径，但是它的最大问题是下游需求的增速不匹配。因此，未来盐湖提锂将从自然滩晒蒸发转向工业化连续生产。

最后高锂价环境也显著提升了企业的风险偏好，所以会刺激很多新技术的产业化，同时会推动一些低品位粘土铁锂、深层卤水铁锂新型资源的开发，会改变未来行业的生态格局。

第四和第五点是非常重要。

第四个变化是锂资源供应链在发生深刻的重构。过去是效率优先的全球分工，未来开始由效率优先转向安全优先，区域供应链的构建正在加速形成。过去这种分工模式是Just in Time（没有库存），未来是Just in Worst-Case。因此过去可能多囤一两个季度库存是个坏事，未来可能多具备一两个季度的库存也不是坏事，反而可能是更好的安全保障。我们认为这个打破了过去全球供应链的分工经营的很多理念。

同时我们看到欧洲、美国这类重点的新能源汽车市场在不遗余力推动本土化的构建。欧洲市场受到俄乌的影响，今年去工业化趋势应该是非常明显的。美国市场去年年底通过推出的基建法案，巨额补贴在构建本土化的锂资源开发、铁锂技术、锂电材料、动力电池和整车的形成，这应该是对行业带来深刻的影响，包括对日韩企业都带来深刻的影响。

包括资源国也希望利用好这样的架构环境，去构建更加高附加值的体系。比如SQM需要帮助智利构建智利的锂电材料和电池的生产系统。

第五个变化是锂资源作为未来的“白色石油”成为全球共识，但是欲戴其冠必承其重。

从美国的IRA到加拿大ICA，包括加拿大即将推出的关键矿山法案，都在加强对于关键矿物的管控。另外澳大利亚FIRB在2020年推出了零澳元的审查机制门槛，无论是什么样的投资都需要通过审批。因此，中国企业在澳大利亚，在锂、钴、镍、稀土等关键矿物上已经很难占据10%以上的股权比例，也很难获得董事会席位。在加拿大来看，甚至获得少数股东席位都很难，比澳大利亚苛刻，这块我们认为可能会对中国获取新的资源带来一些掣肘。大家说我可以不投加拿大、澳大利亚，但是澳大利亚、加拿大的矿业环境是很好的，所以在全球各地，包括南美、非洲，新兴的锂矿发展勘探、开发都有在加拿大、澳大利亚上市的初创资源商参与。如果中国不能对他们投资的话，对于后续的资源接续有很大的影响，这个需要分析，要去思考的一点。

另外美国的IRA法案推出之后，巨额补贴刺激本土化的资源开采，到整个电池材料、锂电池和整车构建，对行业有很大的影响。当然很多企业说可以放弃美国市场，只占三分之一的市场结构，实际上美国企业的政府诉求不止于此，他们希望构建一个美国为中心的供应链来辐射至欧洲，所以影响的不光是美国的供应链。另外对中国企业来说，以合理成本获取一些资源的股权和货权越来越难，我们认为可能需要进一步思考和警惕的是已经在手资源的股权和货权是否安全。

第六也是最后的变化是未来发展新能源车，需要更加符合绿色的初心，这个对锂资源带来深刻的影响。一是锂资源ESG评价、碳足迹的评价已经进入到全球车企供应系统的核心前提。二是构建闭环的锂资源生态圈，毫无疑问是重点的课题。三是更低的环保足迹，包括更低的碳排放已经开始影响全球资源项目的供应设计思路。四是绿电成为全球矿山、盐湖项目的标配，这个在南美、澳洲、中国西藏已经非常清晰。

　　四、“中国本土优质锂资源战略重估”将持续深化演绎。

正是因为刚刚提到全球供应链的深刻变局，我们认为未来本土优质的锂资源将持续战略重估。看全球锂资源分布、资源禀赋的话，中国不缺锂资源量，缺乏的是兼具高品位、大规模聚集、易开采的世界级盐湖和固体锂矿资源。

但是高价的环境之下，包括资源被卡脖子的情况下，中国锂资源开发依然大有可为。中国在去年的锂资源实际对外依存度接近70%。下游锂电的需求不仅覆盖中国本土，还包括全球，因此锂资源的保供会影响中国未来全球的竞争力。

经过我们的测算，中国的锂资源本土产量可能会从2022年的22万吨LCE，2025年增长到42万吨LCE。这是一个保守的测算。未来如果政策进一步到位，技术进一步突破，量可以更大，占比可以更高。

这是对于中国整体的锂资源产量，分盐湖、锂辉石和云母产量的预测。中国的青海这边未来一定是世界级的产业基地，目前开发已经非常成熟。西藏今年受到一些疫情的干扰，但是明年、后年会有一些示范项目进入市场。锂辉石在四川地区受到一些人文因素、自然条件的影响，我们认为会有边际变化，但可能全面的开发是有一定的难度。对于一些具备条件项目的话，有必要加快开发进度。

另外新疆很有可能成为下一片中国锂矿开发的地图，江西云母已经非常市场化。

　　五、对产业发展的建议。

我们认为新能源车的产业发展需要开始兼顾安全与发展两个方面，同时明年开始重视对于资金链的管理。

首先我们认为整个产业链时至今日，资源被卡脖子的事情，未来可能会成为“灰犀牛”的事件，因此资源保供未来可能成为重要的逻辑。

过去几年，无论是产业，还是资本市场，主要是在演绎需求超级周期的逻辑，但是我们认为未来的3-5年，战略保供逻辑可能成为市场的主线。

第二个，有必要构建国内海外双循环具备韧性的锂资源供应体系，考虑到中国资源的禀赋，单靠国内资源肯定是不行的，还是需要海外的资源基地。国内是加快资源开发，海外需要在“一带一路”沿线，对中国的政治和经济有影响的地方，加快资源的勘探和开发力度。

第三个，可能需要着重维护、保护中国企业目前在手的海外锂资源股权和货权，这个在目前这么严峻的地缘政治情况下，我们认为是非常有必要探讨的课题。

第四点是重视技术的变革，无论是提锂技术，还是锂电的电池技术变革也好。

第五点是行至当下，明年产业链需要高度重视投资与融资的匹配，尤其是需要注重资金链的管理。今年整个产能扩张速度应该是很快的，可以说是加了杠杆去做这个产业。

但是未来锂价的边际变化，对于材料和电池来说，所有的资源采购都需要现款甚至预付，下游是有账期的。但凡资源价格的波动，都会对现金流带来显著的影响。

进入到明年，考虑到资源价格高起和波动的环境，以及消费购买力的不确定性，对于企业来说需要高度重视对于资源链的管理，这是明年非常重要的课题。