机器人“上市潮”踩刹车：谁的收入经得起问？

9月9日，一则关于人形机器人IPO的消息在市场上传开。

据The Information报道，中国监管机构正在提高人形机器人初创企业的上市门槛。知情人士称，相关企业需要证明能够产生经常性收入、亏损处于收窄轨道，或者拥有真正的创新，上市申请才更有可能被考虑。截至目前，监管部门尚未公开发布针对人形机器人IPO的新规。

消息传出当日，梅卡曼德创始人兼CEO邵天兰很快发声。

“二级市场不是‘风险投资’市场，不应该一级化。”他认为，除少数特殊方向外，绝大部分企业“最起码证明PMF”，拥有真实、可持续且达到一定规模的业务，再进入资本市场。

次日，他继续谈到了数采中心、租赁公司、关联交易，以及部分具身智能企业的收入结构。

其中一些表述相当尖锐。相关判断来自行业参与者个人，目前并无公开监管结论为其中涉及其他企业的指控背书。但撇开争议，邵天兰连续两天发声，还是把一个现实问题摆到了桌面上。

过去两年，机器人行业一直在证明“卖出去了”，现在资本市场开始追问卖给了谁？明年还能不能继续卖？

机器人还热，只是市场开始挑了

9月10日上午，宇树科技盘中首次跌破500元，最低触及498.7元/股。截至午间，股价报500.49元，下跌2.62%，总市值约2024亿元。

图片来源：东方财富网截图

不到一个月前，8月19日，宇树登陆科创板。上市首日开盘价达到1100元，总市值一度冲至4449亿元。

2400多亿元市值已经蒸发。

宇树上市后的剧烈波动，也正是The Information此次报道所提到的背景之一。路透报道称，宇树股价在上市首日大涨之后一度回撤约45%，市场开始出现对于估值泡沫和投资者风险的讨论。

A股机器人板块当天同样偏弱。新松机器人盘中跌约2%，拓斯达跌幅一度超过5%，机器人ETF以及部分重仓股同步走低。

港股却是另一幅图景。

在恒生指数早盘走弱的情况下，仙工智能一度上涨约23%，云迹涨超14%，梅卡曼德涨近10%。优地机器人前一日刚刚上市，首日上涨超过150%，9月10日上午则开始回吐涨幅。

一天的行情说明不了一个产业的冷暖，但至少没有出现机器人概念集体退潮。

资金还在追机器人，只是不再给所有机器人公司同一个价格。

这场分化来得甚至有些晚。

过去一年多，机器人企业走向资本市场的速度明显加快。据盖世具身智能根据交易所及企业公开信息不完全统计，如果把范围限定在机器人整机、平台及核心机器人系统等主营业务，并剔除二次上市，从2025年初到2026年9月10日，至少已有12家中国机器人企业完成首次IPO。

2025年，极智嘉、云迹科技、卧安机器人先后上市。进入2026年，凯乐士科技、华沿机器人、乐动机器人、翼菲科技、仙工智能、珞石机器人陆续挂牌。8月以来，宇树、梅卡曼德、优地机器人又接连敲钟。

排队的更多。

Wind数据显示，2026年机器人相关企业赴港上市明显升温，截至8月初，港股排队名单中，主营业务涵盖工业机器人、服务机器人、具身智能解决方案的企业达到51家。

与此同时，今年前8个月机器人赛道融资额已达到1217亿元。

钱在往里涌，公司也在往外冒。

工信部数据显示，2025年国内人形机器人整机企业已经超过140家，全年发布产品超过330款；到2026年上半年，人形机器人整机产品已经达到400余款，数量超过全球一半。

几年前，一家公司能够让双足机器人稳定走起来，就足以拿到一张牌桌门票。

现在，这张桌子已经坐满了。

“能走、能跑、能抓”仍然重要，却越来越难支撑一家公司的稀缺性。产品在迭代，融资在继续，股改和IPO也已经跟上。对于一些成立时间并不长的具身智能公司来说，技术验证、商业验证和资本化三个原本未必同步的阶段，几乎挤在了同一个时间窗口里。

到了二级市场，账自然要换一种算法。

17亿元营收之后，市场开始往里拆

宇树就是最直观的例子。

2025年，宇树实现营业收入17.08亿元，其中人形机器人收入约8.68亿元，占比约51.8%；同期归母净利润约2.78亿元，扣非净利润约5.9亿元。

在人形机器人仍普遍处于高投入阶段的今天，这样的营收和盈利能力并不常见。

但上市以后，17亿元很快就被拆开了。

根据IPO材料披露的2025年前三季度数据，宇树人形机器人收入中，科研教育占73.6%，商业消费占17.4%，行业应用约占9%。

这里要分清时间口径：73.6%对应的是2025年1-9月，不能直接套在全年8.68亿元人形机器人收入上。全年应用结构是否出现明显变化，目前公开材料并未完整披露。

不过，前三季度的数据已经能看出一个阶段特征——今天愿意为人形机器人买单的，相当一部分仍是高校、科研院所、实验室和开发者。

这是一门真生意。

新技术进入市场，最早的一批客户原本就常常来自科研端。高校需要算法平台，实验室需要硬件载体，开发者需要一台能不断二次开发的机器人。宇树至少已经证明，这部分市场不但能够做出规模，也能赚钱。

但资本市场给人形机器人的想象显然没有停在实验室。

下一块是工厂。

一所高校采购几台机器人做算法研究，与一家汽车厂算清投资回报之后，从20台加到200台，商业含义完全不同。

工业客户的算盘也更直接。

它能不能代替某个工位？节拍跟不跟得上？一天能稳定工作多久？出现故障需要几个人维护？买回来以后两年能不能回本？

科研客户更愿意为“能做什么”付钱，工厂最后要为“能创造多少价值”付钱。

宇树已经把前一块市场跑出来了。接下来几年，其行业应用能不能接棒，反而比单纯再多卖几千台机器人更值得看。

梅卡曼德所处的阶段不太一样。

其招股材料显示，上年活跃客户对当年收入的贡献占比，从2023年的61%升至2025年的78%，2026年一季度进一步达到86%；单客户平均部署量也从2023年的7.2台增加到2025年的13.2台。

简单说，买过的人还在买，而且越买越多。

梅卡曼德AI+机器人进行风挡玻璃安装

梅卡曼德主要提供AI+3D视觉及机器人“眼—脑—手”组件，并不是人形机器人整机厂，两类企业不能直接横向比较。工业视觉系统一旦与机械臂、PLC、产线工艺完成适配，本身也会带来一定的切换成本。

但做工业生意有个很朴素的判断标准：第一单可以靠销售能力，第二单往往得靠产品自己。

客户愿意把一套设备扩成五套，从一条产线复制到第二条线，再推到另一个工厂，这种增长和不断寻找新客户的增长，质量并不一样。

优地机器人又是另一种收入结构。

2025年，公司实现收入约3.18亿元，其中RaaS，也就是“机器人即服务”收入约4988万元，占比15.7%。2023年至2025年，这部分收入从938万元增至4988万元。

RaaS没有把重点放在“一台机器人卖多少钱”，而是把收费和实际使用挂在一起：可以按部署时间，也可以按照订单量、工作量收费。

机器人如果趴在现场不干活，这笔钱就很难一直收。

这部分业务目前占比还不算高，盈利能力也谈不上成熟，却让机器人交付以后的状态变得更加容易观察。

宇树、梅卡曼德、优地当然不是三种标准答案。

它们只是把“机器人收入”拆开以后，会看到的几个不同切面：科研采购、工业复购、硬件销售、持续运营。

账面上都叫营业收入，背后的生意完全不同。

“今年做了，明年还要做得更多”

这也是邵天兰第二次发文中，有一句话值得单独拎出来的原因。

他说：“今年做了这样的收入，明年不但要继续做而且还要做的更多。”

这句话原本夹在他对部分同行的批评中，但如果把具体指控拿掉，它其实说中了上市公司面对的一件麻烦事——今年的增长，会变成明年的基数。

一家创业公司今年突然拿到几个大项目，收入翻一倍，一级市场很容易把它解释成商业化加速。

上市以后，问题会变成：明年呢？

今年卖了500台，明年1000台从哪里来？今年建了几个数采中心，明年还有多少中心要建？今年一批客户为了试点采购，第二批预算什么时候下来？

所以，过去两年机器人行业最热闹的“千台订单”，正在变成一项需要往后看的指标。

百台、千台、亿元大单，当然都有价值。至少说明机器人已经从实验室走出去，有客户愿意掏钱试。

但订单签下来之后，还有生产、交付、调试、验收、收入确认和回款。

这些都走完，第一笔生意才算落地。

再往后，才轮到PMF真正难的部分——有没有第二单。

一家汽车厂先采购20台机器人做试点，半年后扩成200台，再把同一方案复制到其他基地，这和20台交完之后项目就停在那里，完全是两种故事。

第一张合同可能都是真的。

差别在第二张。

数采中心也是如此。

机器人要学习抓取、搬运、装配，不可能只靠互联网上的视频完成训练。大量真实世界操作数据，是目前具身智能绕不过去的一项基础设施需求。今年6月，工信部、国务院国资委启动人形机器人与具身智能实景实训专项行动，其中就明确提出，要通过真实场景训练积累高质量真机数据。

所以，数采中心本身并不值得被戴着有色眼镜审视。

地方示范项目也一样。

新能源汽车有过示范运营，自动驾驶有测试区和示范区，一项新技术进入产业早期，本就需要有人承担第一轮试错成本。

但如果一家准备上市的企业，把这类采购作为商业化的重要证明，二级市场继续往下翻账也很正常。

设备实际利用率怎么样？数据任务能不能持续？最初一轮基础设施铺设完成后，还需要以同样的速度买设备吗？

这些问题跟“收入真假”不是一回事。

它们问的是，这笔钱能不能反复赚。

从“会干活”，到了“值不值得用”

有意思的是，产业政策也在把机器人往这一步推。

今年6月，工信部办公厅、国务院国资委办公厅联合开展2026年度人形机器人与具身智能实景实训专项行动。

文件没有把重点放在又做出一个新动作，而是要求机器人进入生产制造、检测维修、仓储物流、餐饮零售、医疗康养、应急救援等真实环境。

更值得注意的是评价标准。

真实作业成功率、效率提升率、安全可靠性，以及经济可行性，都被写进了应用验证指标。

到2026年底，政策提出要形成百个以上高价值应用场景，带动万台级规模落地能力，并推动机器人在一批代表性场景中开启“作业模式”。

“作业模式”这几个字很直白。

以前发布会上，机器人搬起一个箱子、拧好一颗螺丝，就能获得掌声。到了工厂，没有人会因为它偶尔成功一次而下大单。

银河通用Galbot S1，进入宁德时代打工；图片来源：宁德时代

一天能干多久？成功率能不能稳定在可接受范围？设备停一次要恢复多久？为了维护机器人还要不要额外配人？最后比人工贵还是便宜？

这些问题没那么有传播性，但到了规模化阶段，反而是最硬的东西。

过去产业在证明机器人“会干活”。

现在开始证明“值得用”。

这也会反过来改变收入。

当一台机器人给客户带来的收益能够覆盖采购、部署和维护成本，复购才有理由出现。没有这一层经济账，再漂亮的Demo、再大的首单，也很难永久支撑增长。

当机器人从“赛道”重新变成一家公司

所以，即便此次关于IPO收紧的消息最终得到证实，也很难把它简单理解成资本市场开始给机器人降温。

三个月前，证监会刚刚释放过相当明确的信号。

6月17日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛上提出，落实未来产业发展战略部署，支持量子科技、生物制造、具身智能等更多领域“硬科技”企业在科创板上市。

资本市场依然需要具身智能，也不会要求所有前沿技术公司必须先盈利，再来上市。

一家机器人企业暂时亏损，不奇怪。

营收规模还不大，也不必然构成问题。

技术足够稀缺，可以为未来下注；已经跑出稳定客户，可以靠业务证明自己；仍然持续投入，也可以让市场看到亏损收窄和规模效应。

只是，当国内已经出现140多家整机企业、400多款人形机器人之后，“我做人形机器人”显然不能再成为估值本身。

企业得重新回到公司层面。

技术究竟比同行强在哪里？客户为什么选你？今年的收入是一次性的项目，还是后面还能继续发生？应收账款有没有跟着订单一起膨胀？第一批设备交出去之后，第二批什么时候来？

过去两年，人形机器人是一个巨大的“赛道”。

投资人投赛道，地方争赛道，公司也习惯先讲这个市场未来有多少万亿。

IPO之后，赛道会慢慢退到背景里。

摆在报表上的，还是收入、毛利、现金流、客户和订单。

9月10日的市场其实已经给出了一点预演。

宇树跌破500元的同时，几只港股机器人公司依然大涨。市场没有突然认为机器人不值钱，它只是开始重新计算不同机器人公司的价格。

邵天兰说，绝大多数企业上市前“最起码证明PMF”。

PMF放在人形机器人身上，未必有一条统一的及格线。

它可以是一批科研客户长期采购，也可以是一座工厂从20台扩到200台，可以是老客户连续几年增加部署，还可以是一台机器人每天在现场工作并不断产生服务收入。

但总归要有一件事重复发生：客户用了之后，还愿意继续付钱。

过去两年，机器人公司拿出来最多的是第一张订单，接下来市场大概要等第二张了。