瑞银认为潍柴动力H股仍然面临挑战

瑞银（UBS）7月11日发布报告表示，将潍柴动力H股目标价格由42.50港元下调至34.20港元，仍然维持中性评级。

在瑞银近期访问了卡车制造商和经销商之后，瑞银认为7月和8月欧2卡车仍将在一些地区销售，尽管欧3排放标准将在08年7月1日起正式执行。该行认为，新排放标准的影响可能将从9月起开始体现。

潍柴动力（02338.HK）的领袖位置受到威胁。瑞银预计中国重汽的市场份额将在未来6个月增加，因其废气再循环（以下简称EGR）系统技术较为便宜，这也将给潍柴动力的卡车引擎销售带来威胁。潍柴动力采用博世基于欧3引擎的共轨技术，该成本大约为中国重汽EGR系统的3倍。瑞银认为，潍柴动力可能需要3至6个月来引入其自有的EGR系统。瑞银预计，中国重汽的EGR系统成本将为辆6,000元人民币，同时潍柴动力的成本为每辆20,000元人民币。

瑞银预期柴油价格高企，贷款规模严格控制以及固定资产投资宏观紧缩也对中国重型卡车需求造成影响。自05年5月以来的12个月，中国国内卡车销售年降37%，并且下降理由包括欧2标准执行，燃料价格上涨，轴负载标准改变以及收费公路权重进展缓慢。瑞银预计09年中国重型卡车销售将回落15%。

瑞银对09年的销售量和利润预期更为保守。考虑到潜在需求放缓的挑战，瑞银下调09年盈利预期。该行预计，尽管08年预期盈利上升，但瑞银还是下调潍柴动力09年盈利预期，理由是欧3排放标准实行时间较预期更晚。瑞银预计潍柴动力的08年引擎销售将增长25%，至306,000件，09年下降9%，至277,000件。预期08年卡车引擎将增长28%，09年将下跌19%，并且引擎毛利润将下跌2.5点，程度与上个周期类似。瑞银将潍柴动力的2008、2009和2010年每股收益预期分别由3.28、3.47和3.50元人民币下调至4.38、3.21和3.44元人民币。

瑞银预计，08年预期潍柴动力的净利将增加13%，至22.83亿元人民币，09年预期下跌27%，至16.73亿元人民币，2010年预期增长7%，至17.90亿元人民币。

瑞银的估值显示，目标价格由42.50港元下调至34.20港元，仍然维持中性评级。该公司的中报强劲，将是短期催化剂，但瑞银预计，该股在未来6至12个月仍将承压，面临卡车销售和净资产收益率方面的挑战。瑞银的估值方法来自于12倍的08年预期市盈率和9倍的09年预期市盈率，并且还包括贴现现金流模型和市净率及净资产收益率。

自11月末以来，潍柴动力的股价已经下跌超过60%，主要原因在于H股市场修正，以及中国引入欧3排放标准后投资者担忧卡车市场。尽管该股的08年预期市盈率为6.1倍，09年预期市盈率为8.3倍，但瑞银认为这仍然是公允价值。

历史上潍柴动力H股每月股价表现与卡车销售关联度很高，这也应用于市盈率倍数。在05年4月，在数据显示中国卡车销售自05年2月起年率下跌后，潍柴动力H股股价开始了20个月的修正。在最糟糕的时期，股价跌幅超过60%，并且动态市盈率由26.8倍下跌至4.3倍。

由于未来3至6个月中国的卡车销售可能面临挑战，并且同期潍柴动力也可能将市场份额输给中国重汽，瑞银预计潍柴动力的基本面困难前景将持续。尽管潍柴动力09年预期市盈率为8.3倍，但在上个行业周期底部，其未来12个月市盈率仅为5至7倍。

瑞银预计，强劲的中报将是潍柴动力股价表现的短期催化剂，因瑞银期待该公司08年上半年盈利将达到17亿元人民币，年增80%，并且其中期每股收益将达到3.19元人民币，年增38%。然而考虑到08年下半年卡车销售将可能下降，瑞银预计中国的卡车销售重获动力前该股将持续承压。另外瑞银担心未来3至6个月潍柴动力可能将市场份额输给中国重汽，因瑞银认为中国重汽的EGR欧3引擎相比潍柴的普通轨道技术具有更多成本竞争力。