CBIS2022 | 东方证券卢日鑫：全球锂电行业供需格局分析

12月20-22日，“第七届动力电池应用国际峰会（CBIS2022）”在上海浦东召开。来自国内整车、动力电池、材料、设备等产业链头部企业和行业机构，以及国外部分在华产业链企业代表汇聚于此，共同围绕新发展格局下，产业链交付、供应链安全与保障、双碳目标与全球化市场新格局、材料技术突破与产业化应用等产业链核心议题进行深入交流探讨。

在12月20日举行的“新能源汽车的全球供应链变革”主题论坛上，申能东方能源研究院执行院长、东方证券研究所新能源行业首席分析师卢日鑫先生发表题为《全球锂电行业供需格局分析》的演讲。

以下为演讲实录：

各位，也是很荣幸在这边做一个分享，各位都是产业界的专家，锂电行业应该说跟资本市场的关系度是非常高的，各位企业的发展过程中应该也需要资本市场的一些结合。所以我从我们研究的角度，分享一下我们对这个产业的看法。

为什么第一张图就是2015年或者2018年到2021年，或者到目前为止，这张图的数据我主要是想分享一个观点，就是其实电动车发展的过程都是非线性的。我们在2020年的时候，整个电动车大概卖120万辆，然后在2019年、2018年都是120万辆的时候，其实我们是否能预测到2022年能卖到700万辆？就像现在我们很多机构说2023年可能800万辆，也有预测900万辆的，实际上这个都是基于当下的一些数据，以及当下的一些情绪。

比如说现在大家担心明年退补会不会对消费有影响，第二个大家担心这几年的疫情是不是经济很差。在这个过程中，大家也会担心，这里面其实跟这几年的经济环境是很有关系的。我们过去的宏观分析是在一个稳定增长的模型下，就是我们GDP从两位数增长到个位数增长。相当于一个产业增长15%还是增长10%，还是增长5%，它是在增长的渠道下去做分析的，是比较简单的。

但是因为我们现在的经济有可能会在短期内出现下滑，就相当于一个正10%的预期跟一个负10%的预期，所产生的这种价格的波动和预期的波动扰动是非常大的，相当于一个是向上，一个是向下。

而在这个过程中，导致了我们电动车的预测特别容易进入一个线性外推过程中的错误，实际上它是非线性增长的。就像我们分析美国今年是翻倍增长，我们今年年初对欧洲的增长又很有信心，结果俄乌冲突，欧洲电价、能源价格上涨，导致了欧洲增长今年低于预期。但是美国像它今年可能在100万辆以上这么一个预期（2022年）。为什么我们所有的模型里面2024年、2025年美国的预期就是在300万辆或者是400万辆？这是大部分所有预测的模型。但这个模型可能是错误的，因为未来不可预测，我们只要预测了就错了，所以这张图是这个。

另外一张图是2019年、2020年、2021年、2022年，这个过程中我们可以看到，这是好几条线，是按月度来画的。如果我把它展开来看是这样子的，就是从2020年的1月份是4.6万辆，那个也是疫情刚开始的时候，到2022年最近11月份78万辆。如果你把它连起来，你发现是一个什么图呢？1月份4.6，到12月份的24，然后2021年从17到53，然后43，然后到78，连起来你会发现这是一个大牛股的走势。从4增长到78，20倍。如果你从5月份的8辆，因为1月份、2月份有扰动因素，如果按5、6月份那个水平，我们所谓的二季度开始算的话，你会发现把1月份都去掉，4月份到12月份，下一年也是4月份到12月份，你会发现它基本上是没有调整的10倍增长。

所以这个增长其实还没结束，如果你把短期的扰动因素去掉，让它相对优化一下，你会发现它是连续每月增长的一个行业，而并不是我们每次都喜欢预测下一年，实际上下一年是很难预测的，而环比的数据是相对好预测的，这是我们如何看这个行业。

同时，你也会发现从2020年到2021年，2021年到2022年，它又有一个周期，一个是产业周期，还有一个预期周期。如果我们把上面数据延展下来，你会发现从2018年1月份到2020年1月份，整个电动车的销量月度是平的，也就意味着在那个阶段线性外推，它是在一个平的曲线上线性外推，你一定会得到2021年也不行，2022年也差不多不太好。但是你现在是从2021年到2022年，因为它是一个非常陡峭的曲线，相当于在短短的12个月左右，就从一个7、8万辆增长到50多万辆，也就意味着2022年其实是可预期的。

相当于你如果基于2021年底的数据预测2022年，其实到700万辆是很正常的水平，相当于你又是一个线性外推。但是我们现在又到了一个十字路口，就是2023年、2024年、2025年这个线性外推怎么推？所以这里面就有一个渗透率的问题，所以我这个分享主要是把我们这个测算的过程跟大家展示一下。

这张图就是所谓持续政策的超预期，其实我想表达的不是我们新能源还在不停地出政策，事实上像咱们锂电增长这么快的行业不应该有政策了。因为它增长很快，别的很多行业都不好，而这个行业其实还是很好的。

那为什么还会有这么多的政策？一个很重要的原因，这个产业已经成为了经济的支柱。相当于我们现在房地产无论出多少政策，对于整个经济来说它只是稳住经济的下滑，它不可能成为未来，它只是在新经济没有增长起来的过程中，它要保证传统经济萎缩的速度要跟新经济相匹配。

而这个方向，其实你不补贴它增长都很快，所以从支持的角度来说，特别愿意支持增长很快的行业。因为它只要稍微出点政策，边际上的弹性会非常大，所以这就是虽然我们看到明年可能是退坡的一年，从产业角度来说相对是比较残酷的，又要考虑同行的竞争，又要考虑很多问题，但是你从大的趋势来看，你会发现新能源车等很多产业，还在国家希望它非常快发展的过程中。

而这个进程中，你会发现海外也进入同样的措施中，这就是内卷。相当于我们发展非常快的过程中，它对原有传统燃油车这个产业链会形成冲击，这个过程中相当于从政策的角度来说也到了一个十字路口。

这里面是刚才我们介绍了一下，就是我们的一个分析框架，在这个框架下，我就讲一下我们对中长期的一个电动车的猜想。这里面其实给了两个事情，第一个2018年以前，2019年到2021年，然后2022年整体产业的预期，这个可能帮大家简单梳理一下资本市场怎么理解的。其实在2018年以前叫政策预期期，相当于本身一点政策没有，突然来了很多补贴政策，这个市场其实是补贴市场，相对来说它持续性怎么样不知道。但是它是有量的，就是实现了产业化的。所以在2018年之前，基本上是纯粹的政策推动的B端市场。

然后2019年到2021年，特别是2019年到2020年，2020年是退补的开启年，这一年最大的变化是特斯拉或者是蔚小理这些车型的出现，它改变了什么事情呢？在没有政策的背景下，或者政策下降的背景下，我们的车辆反而形成了一个比较快的增长，相当于是市场化的增长。

在这个过程中，它也实现了一点，就是电动车的渗透率从0到20%、到30%，所以我们当时有一个线性外推的概念，就是2025年中国电动车要卖到1000万辆。基本上基于2025年要卖到1000万辆，在2020年之前大家是不相信的，或者不知道通道在哪。但在2020年这个维度上，大家相信了到2025年1000万辆这个数肯定是会到的，就意味着2020年、2021年两年，就把这个预期都打进了所有的资本市场的股票里面。

就相当于我们无论是分析电池厂的规模还是分析各个材料的市场规模，都是按1000万辆乘以它对应单车的带电量，然后再乘以单瓦或者单度电材料的消耗量，算出一个市场空间，基本上这就一套模型。

这套模型基本上到2021年底，大部分股票的市值，或者说大部分公司的盈利预测，就是按照2025年这个预测来的。这个过程中，2019年到2021年，我觉得就实现第一个目标，就是电动车20%的渗透率，大家都非常相信了。那为什么2022年整个股票板块的走势相对比较差吗？很重要的原因就是第一目标实现了，第二目标在哪儿？第二目标其实是电动车的渗透率要到80%，甚至于完全渗透。

而这个第二目标的实现路径现在没有，当这个路径没有的情况下，就意味着整个行业会进入一个相对平缓的。就是相当于它预期的周期结束了，虽然它的产业周期还在向上，但预期的周期结束了。这个过程中，从一个2020年之前极度悲观，到2020年疫情环境下扩产，然后到2021年相对来说预期比较乐观，就认为2025这个问题肯定没有了。因为去年的销量也就是在300在万辆，相当于2、3年还有3倍左右增长。

今年的情况是离1000万辆已经非常接近了，相当于升了3年50%的空间，在这个过程中会进入第二个阶段，相当于你的想象空间在什么地方。但是我们从销售数据上来看，2022年我们只放了1-4月份，其实后面可以看到就是个人的消费还有下面这个数据中小城市乡镇中型城市消费占比在上升，这个市场相当于我们本身特斯拉或者说蔚小理，它其实集中在特大型城市或者大型城市，并且集中在20万以上，或者说30万以上这种相对来说中高端的体系。

从我们的数据分析会发现，个人采购和中型城市、小型城市这个量会慢慢放出来。而这个过程中，其实相当于你的渗透从20%到30%、到40%，一定是更多的场景。就是我们把新能源的投资放为三个维度：

第一个，场景。像今年海外的储能就是场景，相当于这个场景实现了它的可能性。这个车的分析也是这样子的，它首先是场景。

第二个，产品。场景分析完了这个场景已经成立了，我们再分析产品，就是什么产品在这个场景下是最有性价比或者竞争力最强的。

第三个，供应链。我们所说的锂电产业链其实整体上是供应链，供应链只看供需和短期的盈利水平。

再往下推演，我们会发现我们下一步要实现的是电动车什么时候渗透素率，或者未来的销量，下一个临界点在什么地方。其实我们要看到的就是，第一我们的竞争对手，就是我们油车的供给在下降了，现在基本上是1比2的关系，电动车所有供给的总品类跟油车的品类相比是1比2，但是油车相当于已经淘汰了很多人，相当于都是最优的产品，而我们电动车很多的产品都是新推出来的，并没有经历过时间的考验。所以我们现在从供给上来看，油车的供给是在下降的，而电动车的供给是在上升的。这个临界点相当于我们什么时候看到油车的供给出现了长期的问题，导致了它的供给下滑的速度比较快，而电动车的供给增长的速度比较快，这个是供给层面的东西。

第三个就是我们从存量替换的角度，你会发现2015年到2020年、2021年，我们整体的汽车消费是从2012年开始的。相当于2010年的时候中国的汽车保有量没到1亿辆，相当于大城市汽车保有量已经比较高了，但是县城和中型城市，就是它普及率其实不高。2018年达到我们汽车消费的高峰，就是接近3000万辆的销量，到这个水平的时候，相当于我们过去的城镇化跟汽车消费是相匹配的。

这个过程中，马上就会出现下一个问题，就是2022年开始，我们的汽车保有量超过3亿辆的时候，我们超过10年以上的车型基本上过亿辆大概在2、3年后，相当于1/3汽车的车龄已经超过10年。如果再往后推3年，就意味着你的车龄超过15年的大概会超过1亿辆，也就意味着我们汽车更换的高峰快到了。

而这个过程中我们又看到一个数据，像上海的电动车的销量跟油车的销量基本上2比1，就是2辆电车，1辆油车。也就意味着在新兴市场里边，一个消费者本身没有车，他选择电车的比例已经超过30%了。但是因为现在有大量的人他是有油车的，如果他不更换这个速度会比较慢，这里面我们发现更换的高峰也快到了。

这里面我们做了一个推演，汽油保有量和年销量、报废，我们报废速度现在是非常慢的。所以我们基于现在的报废速度，大概到2030年在4亿辆左右。这是什么概念呢？相当于如果按我们现在1年卖1000万辆电动车，那个时候我们电动车的保有量大概是在不到1亿辆的水平，但是我们的油车保有量要到3亿辆。这也就意味着到那个时候传统油车的占比还是要占到绝大多数，但是反推你会发现，到2030年路上的车还是以油车为主，这会不会是一个现实？其实你会发现可能性会很小，我们后面会推演这个命题错误的问题。

这里面就是我们刚才说的假设，相当于你新买一辆车，现在10个人里面3个人是愿意买电动车的。但是从使用角度来说，其实现在大部分人开的都是油车，这是从保有量的角度来说。所以我们假设到2030年，如果2个人里面有1个人是开电动车的，也就意味着未来8年要卖2亿辆电动车，实际上这个目标是很难实现的。

这里面我们做了几个推演，第一个到2030年，基本上20%到30%的人是开电动车的，我们可以算到2030年电动车的年销量是在1700万辆。但是我们推演如果能做到50%左右的电动车保有量，基本上到2030年要卖到4000万辆车。这个是纯数钻推演，但是你会发现一个特点，你如果按这个数据推演，如果按我们现在电动车的增长速度，是没有办法实现电动车的渗透率很高，就是保有量这个维度很快上很高。甚至我们用这个东西算2030年电动车的保有量，在2035年保有量才能达到一半，就按我们这个速度增长。那我们相信这个肯定是错的，因为我们下一个要看到的就是我们新能源车和油车的销量。我们可以看到我们最早的模型是油车跟电车的成本比例，但当你到一定规模的时候，其实油车的规模效应会下降，而电车的规模效应会上升。

所以在这个过程中，我们这里举了一个上海的例子，上海的电动车的保有量大概是100万辆，然后上海的所有车的保有量大概500万辆。这100万辆是这2年多销售出去的，那么这100万辆的电动车大概以出租车、网约车和私家车为主，事实上在路上跑的电动车的比例，你在路上观察，你会发现它是远远高于20%的保有量的渗透率，也就意味着跑的车里面电动车的比例是更高的。

换句话说，我们现在的上海电动车保有量过程中，使用的比例是更高的。这个维度上我们来看，上海的加油站所用油的消耗量并不是20%的下降，而是50%以上，大概现在60%到70%。就是因为这100万辆电动车承担了大量的运输任务，所以相当于上海加油站的消耗量理论上下降的非常快。

我们上海现在郊区大量的4S店，是不是他们4S店的经营情况也是很差的？我们再对应这些油车的配套，是不是相对来说也没有投资价值？其实在美国我们也看到，一些传统燃油车的检测系统从今年开始下滑了，其实电动车还没有起来，但是资本已经开始下滑了。所以这个维度上来看，我们抛开电池，我们刚才讲了很多电车的东西，你再回过头来看油车，我们会发现我们推广电车的时候，带来的社会的贡献是非常大的，而油车的投资是快速下降的。

所以这个过程中，我们也会看到从油车的角度去思考、去分析，每个月环比都在下降的一个行业，它的经济性会如何萎缩。其实我们现在看很多传统车企的财报是可以看到这一点的，他们的销量60%到70%的同比数据都是下降的，当它增长的时候，它的财报的利润率也是下降的。也就意味着其实我们下一个阶段，你应该去关心油车的生态环境是否变差这么一个逻辑。

所以总结下来，我们觉得现阶段虽然大家对短期的预期不是很清晰，但如果你从一个非线性的角度来看，你会发现很多临界点的东西一样会导致这个行业会出现不是一个平稳增长，而是一个非线性的某一年增长非常快的阶段。并且2023年，在我们看来整个产业链大家都认为是过剩的过程中，其实整个行业的投资是在下降的。

最后讲一点我们对产业链供给的影响，这个木桶效应大家今年肯定会说不会有哪个行业缺，这个效应并不是缺的问题，在我们角度来看当一个细分领域紧缺的时候，会出现剩下细分领域相对过剩。就像今年碳酸锂比较紧缺的时候，剩下的环节都是过剩的。最早的时候2021年或者2020年，对于整个新能源车消费的悲观预期导致出现了所有的板都是短板。但这个过程是不太可能出现了，未来大部分时候出现的是部分环节是短板，大部分环节都是相对宽松，这个应该是未来的主题。所以它其实不是过剩，而是相当于你每个环节应该都是相对宽松的。

第二个就是跟上一轮不一样的地方，我觉得产业链里面头部企业的产能占比变高了，而头部企业的扩产速度也变高了。所以这样带来只要头部企业的扩产速度足够快，行业大概率长期处于产能相对来说比较宽松的状态。

所以我们觉得下一轮产业盈利的稳定性应该来自于电动车的非线性增长的拉动，但是整体上弹性不会像2021年那么紧张了，整体上会出现只有部分短板，大概这么一个逻辑。

这就是我们对于电动车的理解，谢谢大家！

（注：本文根据现场速记整理，未经演讲嘉宾审阅，仅作为参考资料，请勿转载！）