GIV2022|凯辉基金李贸祥：投资看三点：好的细分赛道、好的客户结构和好的竞争格局

2022年12月16日-17日，由安徽省发展和改革委员会作为指导单位，合肥市人民政府、中国电动汽车百人会联合主办的“2022全球智能汽车产业峰会”在安徽合肥召开。本届论坛围绕“全球新变局与智能汽车发展新战略”主题，共设置5个主题论坛和2场闭门会议，与行业机构、高校院所和领先企业代表共同探索我国智能汽车发展新路径。

其中，在12月17日举办的“投资家论坛”上，凯辉基金合伙人 李贸祥发表精彩致辞。以下内容为现场演讲实录：

大家好，我是凯辉基金的李贸祥，非常感谢邀请参加本次电动汽车百人会的活动，并且参与本次论坛，今天的论坛主题是“新一代汽车产业链的投资与机遇”，我会在智能汽车产业链的投资机遇与策略当中展开讨论。

首先，我们来看一下整个全球汽车产业的变革变迁，来看它所对应的几个不同的挑战，因为挑战会带来投资的机遇。我们看一下行业整个格局的变化，主要来自于两点。第一，用户侧的需求，对于车厂提出了更高的要求，这部分的要求主要来自于两点，第一点是更高的性价比，第二点是差异化的需求。主机厂在在新技术所带来的一个更低的成本以及更大的差异化出现的时候，面对这种类型的挑战，转型速度的快与慢，十分关键。转型快的，会继续在这个市场当中保持行业地位，转型慢的，会慢慢被市场淘汰。

在这当中，所需要看到的是，大家在当中有四个维度的能力，第一个维度的能力是品牌与市场维度，第二个维度能力是产品与技术，第三个维度能力是生产与供应链维度，第四个维度是组织与财务维度。我们在看待整个产业链的变化过程当中，我们也把它分成0—1的阶段、1—10的阶段和10—100的阶段。

第一个阶段，0—1的阶段。我们称之为电动化，目前看来已经完成差不多，中国在整个产业链当中，电动车的渗透率在今年破纪录地接近30%，甚至在有些月次已经超过30%。    

第二个阶段，1—10的阶段，主要的方向来自智能化。智能化当中，会有很多不同的细分领域产生好的投资机会、新类型的企业，在这当中SKU在不断扩张，智能技术也在不断升级。

最后一个阶段，10—100，产品可能已经有很强的竞争力，不止满足本地市场，有全球化，有更多竞争力的市场来产生更好的竞争以及不同维度的竞争，对于品牌、产品、生产、供应链、组织、财务，提出了更高更多的要求。

我们回顾一下，中国整个汽车市场或乘用车市场所经历的三个周期或者三个阶段。

第一个阶段2000年到2010年，在这个过程当中，是一个产能快速扩张的周期。那时候什么车都很好卖，供不应求，当时任何车型都属于脱销的状态，中国汽车保有率在这时候不断突破扩张，那时候的行业增速接近30%。第一个阶段所经历的是中国汽车行业快速发展的十年。

在2010年到2020年的时候，其实是一个产品结构优化的状态。整个汽车行业每年的产销量大概保持在2000万台左右，且增速放缓，从原先的30%降到接近只有3%—4%，分布在不同的年份当中。在这当中，也产生了很多优秀的企业，有很多不好的企业已经被淘汰，很多优秀的企业，最主要是它有好的车型、好的产品结构，得以存活。我们可以看到，在这个周期当中，以SUV为主的车型充分受益于行业的结构变化。而且，整个行业增速放缓过程，是大家在比拼内功的过程。

第三个阶段就是今天所面临的，把从2021年到2025年称之为电动化元年。同时，2025年到2030年称之为出海、智能化扩张的新阶段，对于企业提出更高的挑战和要求。

我们看到所有的投资都是趋势性的投资，当看到那些趋势的时候，必须先一步进行布局。正常整个投资的周期，都会早于行业所发生的五到七年来进行一些布局。我们今天看到智能化也好，电动车也好，已经成了一个行业非常显性的现象的时候，我们目前再去布局可能就太晚了，我们必须要先一步布局。大家也可以看到，像蔚小理目前这种类型的企业，其实真正的成立年份通常是在2014、2015年，也通过了差不多七到八年，甚至十年的周期来不断打造企业，才能够迎上这波行业的快速增长。

供应链的投资机遇到底有那些？三军未动粮草先行，这里的粮草特指供应链的投资机会。在整个投资的筛选当中，我们主要是看三点：好的细分赛道，需要有好的客户结构以及好的竞争格局。具体这三个代表的是哪些标准？

好的细分赛道，我们通常来看汽车的产品当中，供应链产品当中，有哪些产品单价是高于1000元人民币，同时又处在渗透率快速提升的状态。我们在筛选当中，着重去看未来两到三年的在手订单是否充分，在手订单代表着，这些企业未来两到三年的渗透率可以达到怎样的水平。

好的客户结构又代表什么？目前在整个电动化以及智能化的过程当中，我们现在在控制整个燃油车客户的占比。在这个过程当中，我们希望能够把燃油车的客户占比控制在25%以下，1/4以下，同时，深度绑定更优质的客户。什么叫更优质的客户？就是能够找到确定性放量的车型。刚才也说了，有很多结构化的调整。在结构化的调整当中，选好车型比选好客户更重要，团队需要有更好的判断能力，判断哪些车型可能会起量，有哪些车型可能不一定会起量。

同时，我们也要看这个企业面临着怎样的竞争格局，到底是强敌林立，还是能够抢先市场一步，慢慢占有市场先机？最好的，肯定是在未有充分竞争的行业当中，快速地做大做强，同时，做到很好的国产替代。以及，通过在中国建一个供应链的优势，反向对外输出。这当中，我们需要对于行业产品的壁垒以及能够打开的空间到底有多大，进行更多的判断。

以上是我们对于这个产业当中一些投资机会的简单认知。我们相信，在整个智能化发展的快速周期当中，会有更多新型的优质供应链企业会不断产生。

我们也举个例子，刚才讲了很多从理论层面当中的一些潜在筛选方法，以及不同的企业标的。现在来看，在整个智能化产业当中，一个从量变到质变的过程。我们以理想L9这款车型作为一个类型，大家可以看到，把供应链分成四个大的板块，包括动力系统的供应商，智能网联的供应商，内外饰的零部件供应商，以及车身底盘的供应商。大家可以看到，在动力、内外饰和车身底盘方面，还是传统的Tier1占据市场份额为多。我们也非常有意思地看到，智能网联的供应商，很多都是新兴类型的初创企业。这当中存在着，刚才我所说的大量的投资机会，大量的供应链优质企业产生在这里面。以理想L9这款车型为例，无论是HED抬头显示仪、计算芯片、激光雷达，单目摄像头以及智能座舱，有很多智能驾驶相关的初创企业在不断产生。我列了很多这种类型的新型企业，受益于像智能化的新型产品。我们非常有幸投资了Futurus未来黑科技，以及佑驾MINIEYE这样的企业，希望陪伴这类企业在快速增长的赛道当中快速成长。

凯辉在这个赛道中一直以来都是积极的布局者，我们无论在智能座舱网联、车规级半导体还是智能驾驶、电池储能、电池上下游、光伏以及氢能方面，都投资和布局了一系列企业。我们希望通过这些企业和产业的玩家，不断形成一个更好的汽车产业合作生态，而并非只是一个简单的机会主义型的投资。

其实我们在这当中所看到的行业，无非来自于两个趋势，一个是新技术所引领的降本增效，满足客户新的需求。另外一个，在产业链的绿色转型过程当中的低碳化的不同投资类型的机会。

再者，我们也回顾一下今年市场当中发生的一些有意思的事情，包括从交易层面来回顾一下市场，给大家有一个更直观的感觉。以下数字来源于投中和普华永道的总结，给大家做一个简单的阐述。

从数字来看，市场的交易还是非常活跃的，虽然今年很多市场遇冷，但是，我们可以看到无论从上半年的数字也好，下半年的数字也好，在汽车产业链的赛道当中还是非常活跃。主要的交易来自于几块，一块以燃料电池系统，包括以锂电系统为主，占据非常高的比重。另外，自动驾驶、智能网联、智能座舱几个不同的智能化板块交易还是保持了很高的热度。以自动驾驶为例，大部分的投资其实并非在L4级别，很多投资都在找清晰的商业化落地场景，以商业化的落地场景作为一个好的投资依据。同时，我们也看到行业进入到并购和整合的交易活跃期，传统的汽车部件的并购数量在不断提升，占据比较大的比重。

从不同的市场交易轮次来看，可以看到早期的轮次占比在提高。同时，战略投资轮次的交易也在提高，部分压缩的投资，反而在B轮和C轮阶段。这当中有很有意思的一个现象，即，2020年由财务投资人主导的交易比重在逐渐下降，反而由产业和战略投资的轮次比重在不断增加，这表明，行业目前的投资进入到深水区。大家在这个过程当中，其实更多强调整个产业的协同性、产业的布局能力以及大家对于资源整合的能力。这之后，我们认为这个趋势会持续一段时间，因为在这个行业现在是一个渗透率快速增加的过程，我们真正需要看到的是产业玩家的入局，来进行行业的整合。

同时，我们回顾现在这个阶段和2010年，在整个2008年金融危机之后的阶段，有很多相似性。2008年、2009年金融危机之后的两年，行业很多并购爆发性增长。同时，很多企业在这两年完成并购爆发性增长之后，在2015年经过了两到三年的调整周期，整合完之后，具有一个快速的放量和增长。

2020年疫情到现在，有三年影响，很多企业无论是业绩也好，经营情况也好，都受到拖累，但是汽车行业是一个非常有弹性的行业，在这个过程当中会是一波好的行业整合机会产生的过程。我们预计在2020年向后的两到三年当中，会是并购交易非常活跃的年份，这里面的产业玩家、战略投资会进入到非常活跃的周期。其实也不难理解，很多头部的企业会利用好这个周期所带来的机会，找到更强的技术、更好的团队以加强自己本身的运营能力，来不断地保障自己的供应链稳定，加速海外扩张以及加速技术和综合能力的补强。

在这当中，资本和技术的结合，资本和实业的结合，会成为这个周期的一个强烈主题。我们也可以看到，在今年年初上半年，无论像负极压收购海拉，法雷奥、西门子整合了原先西门子部分，博格华纳收购了德尔福在电动化零部件这部分的交易，充分证明了这些点。这种类型的交易会变得越来越交易，这种类型的整合机会也会变得越来越多。

最后做一下总结，行业进入到深水区和整合期的过程当中，未来新能源产业到底有哪些类型的方向，值得大家关注或者值得大家去做一些投资布局。

第一，新技术相关的并购类型的交易，以自动驾驶、智能网联相关领域会持续活跃。同时，在这种类型当中，很多传统的企业或者传统的玩家当中，因为加速转型，它们会抱团取暖，这种类型的并购交易或者取长补短、增加协同性的并购交易，也会不断增加。

第二，消费电子巨头，经过苹果供应链的洗礼不断成长的巨头，也在不断转向智能化汽车供应链。在这些消费电子向汽车供应链转型的过程中，也会产生很多交叉投资，以及强势进入到汽车产业链的并购或者战略投资，这些机会也会有更伟大企业的产生。

第三，除了消费电子，半导体领域的巨头，以算法或者功率相关的半导体领域巨头也会有这种类型的跨界需求。大家都进入到这个产业链，希望把自己在产业链的链主或者链环的能力不断增强，这也是一拨新兴的投资机会。

更有意思的是，现在是一个全球化走向全球本地化的过程。在全球化走向本地化的过程当中，有很多跨国企业为了更好地服务本地化客户，也对于一部分中国业务进行了分拆，相信大家可能在过去的一段时间也感受到了。这部分中国业务的分拆，也会使中国的团队得到更多的授权，技术创新也能更接地气，有更多独立化发展的过程。

但是，万变不离其宗，回到我们本次讨论的主题，我们希望做一个最终的点题。行业的最终颠覆格局本质永远是来自于两点，第一还是要看用户侧，用户侧对于主机厂也好，对于供应链也好，提出的要求就是更高的性价比、更好的差异化。以及看现在在产业链里面这些玩家能够如何来满足这部分用户的期待，来满足高性价比，来满足差异化的需求。我们愿意为好的企业不断地加注，这也是我们愿意深耕的行业。

再次感谢大家邀请我参加这次2020年中国电动汽车百人会的论坛，谢谢大家！ 

（注：本文根据现场速记整理，未经演讲嘉宾审阅）